京華山一  伍晞文

　　中國神華09年煤炭產量按年增加13.2%至2.103億噸，煤炭銷量釗按年升9.3%至2.543億噸。公司09年煤炭出口按年跌35.8%至13.6百萬噸。單計09年12月，煤炭產量按年升9.4%至17.4百萬噸，煤炭銷量則按年跌5.9%至22.4百萬噸；煤炭出口則按年跌50.0%至1.3百萬噸。神華09年總發電量按年升7.5%至1051億千瓦時，凈發電量則按年升8.2%至977億千瓦時。

　　較高煤價假設。鑒于現貨煤價由去年11月以來已升25%，我們調升神華的煤炭價格假設以及盈利預測。此外，神華與部份獨立電力生產商(IPP)簽訂2010年煤價合約，每噸合約煤價上升30元人民幣至570元人民幣。整體而言，我們預計神華10年上半年的平均實現煤價按年上升11.1%(全年則按年升6.8%)，主要受較高的現貨煤價帶動。

　　調升神華09年至11年盈利預測。由于煤炭銷量及發電量增長高于預期，我們將神華09年的收入預測調升4.5%。受惠于煤價上升，我們同時將公司10年及11年的收入預測調升5.6%及3.6%。我們亦將10年及11年的盈利預測調升11.9%及8.4%，公司期內將更有效控制成本。我們預期神華的凈利潤率將由28.0%及27.2%，調升1.5至2.2個百分點。

　　估值吸引。神華現價相等于2010年市盈率14倍及2009至11年市盈增長率1.4倍。神華現價為其平均歷史市盈率14倍。我們相信神華的估值合理及吸引，公司10年的股本回報(22.5%)高于同業(兗煤及中煤分別為16.6%及16.8%)此外，神華的歷史市盈率一直較同業更高，目前較13.3倍的行業10年市盈率高13.1%。我們相信神華較同業值得較高溢價，其綜合發展模式較其他內地煤炭生產商突出。

　　目標價38.80港元，基于10年市盈率17倍。由于現貨煤價上漲(11月以來已升25%)、合約煤價上升(每噸按年升30元人民幣)以及預料10年現貨煤銷量增加，我們相信神華股價可繼續以接近其歷史估值高位(20-30倍市盈率)交易。我們的目標價為38.8港元，主要基于10年市盈率17倍及每股盈利1.7元人民幣。我們對神華維持買入評級。