河南義煤集團煤炭資產質地不高，后續發展空間也受限，也許借殼上市利用資本市場造勢是其迫在眉睫之舉，但縱觀重組《預案》，我們并沒有發現有吸引力的價值所在。

自1月4日公布重大重組事項停牌，至2月10日的7個有效交易日，欣網視訊股價最高摸到19.10元，漲幅已達59.17%，甚至有研究機構將其目標價上調至22元。

乍看上去，借殼方義馬煤業集團（以下簡稱“義煤集團”）是河南省屬重點煤炭企業，全國煤炭行業排名第30 位，2009年凈利潤8.04億元，按照目前煤炭股平均15倍市盈率估值，2010年合同煤價上漲及后續700萬噸/年煤炭產能注入想象空間，市值近150億元（按重組后總股本8.24億股）并未高估太多。

但詳看欣網視訊《重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易預案》，發現此次義煤集團注入的煤炭資產質量較差，而且中期來看，后續資產注入的發展空間也有限。

低賣高買

本次欣網視訊重組由兩部分組成：首先欣網視訊向控股股東富欣投資或其指定的第三方出售除1.96億元現金外的全部資產及負債；然后欣網視訊向義煤集團發行股份購買其持有的煤炭業務相關資產，包括11家煤礦及煤業子公司，另有一個供水供暖公司。

欣網視訊擬出售主營為通信、軟件增值服務類資產，2009年未經審計的營業收入3.23億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤2179.49萬元。按照擬出售資產的預估值1.18億元計算，市盈率為5.4倍。而義煤集團注入的煤炭資產評估值約為81.28億元，按照8.04億元的凈利潤，市盈率為10.11倍左右。

再從賬面增值情況來看。截至2009 年12 月31 日，欣網視訊賬面凈資產約為2.66 億元，其中現金1.96 億元，扣除現金后的賬面凈資產為0.7 億元，預估值為1.18 億元，是凈資產的1.69倍。而義煤集團擬注入煤炭資產賬面凈值為18.81 億元，評估增值至81.28億元后，是凈資產的4.32倍。依此來看，注入的煤炭業務資產估值高于置出的科技類資產。

不但如此，擬售出、注入資產的成長性也有較大差異。欣網視訊業務分布在3G網絡建設的安裝、調測、室分、網優、維護等方面，該行業近年正處在景氣周期中。欣網視訊年度業績快報披露，2009年公司每股收益約0.17元，在經濟危機的情況下同比增長七成。欣網視訊擬出售的資產在2007年-2009年歸屬于母公司所有者的凈資產分別為2.6 億元、2.8 億元和3.05 億元，可以說持續向好。這一點是義煤集團煤炭資產所難以比擬的。

注入煤礦價高質劣

根據《預案》，義煤集團注入的部分煤礦早在1956-1958年就開始開工建設。比如常村礦、躍進礦、李溝礦建于1958年，石泉礦、千秋礦分別建于1995、1956年。

此外，部分注入煤礦的可開采年限不長。按照已探明儲量和核定生產能力，15年內將被采光的煤礦有千秋煤礦、常村煤礦、楊村煤礦、耿村煤礦、石壕煤礦、義絡煤業，其中，千秋煤礦、義絡煤業可開采年限為7年，耿村煤礦可開采年限僅剩5年。信達證券認為，已探明儲量能更真實地反映河南地區煤礦實際經營情況。

《預案》中描述，全部11個煤炭生產基地可開采資源儲量超過5億噸，核定產能1716萬噸，但實際計算的權益可采儲量4.35億噸，權益產能1608萬噸/年。這甚至包括了千秋煤礦受制于鐵路、工業廣場、村莊、斷層保護邊界和水體等壓煤層而暫未開采的210萬噸/年產能。

依此，我們可利用更多的估值方法進行評估。我們發現，近期上市公司收購煤炭資產價格情況以儲量計的噸煤收購價平均為11.18元，而義煤集團此次注入價為21.70元，甚至高于金牛能源(000937,股吧)資產注入時最高17.67元/噸的收購價格，而金牛能源注入煤種為價值頗高的無煙煤、肥煤和焦煤，而在義煤集團注入資產的1710萬噸/年產能中，煉焦原煤僅100萬噸左右（權益占比僅50%左右）。

國泰君安煤炭行業分析師楊立宏認為，義煤集團資產作價高于歷史平均水平——即噸產量價值和儲量價值都較高，這有利于義煤集團在定向增發后獲得更多股權。

根據《預案》，擬收購煤礦資產2009年歸屬股東凈利潤為8.04億元，再根據權益產能1608萬噸/年，折合噸煤凈利潤約50元，凈利潤率為13.77%，這與煤炭行業平均利潤率15.94%相比屬于較低水平。

更難以理解的是，義安煤礦已探明經濟儲量僅77 萬噸，石泉煤礦、二道橋煤礦產能僅分別為3萬噸/年、6萬噸/年，屬于被河南煤炭產業整合淘汰的礦井，也被擬注入上市公司。

后續資產注入成長性不足

再來看其成長性。義煤集團承諾借殼上市成功后將不在與上市公司業務相競爭的行業內經營，這意味著其后續將進一步向上市公司注入煤炭資產。根據《預案》，義煤集團2009年全年凈利潤為5.33億元，擬注入煤炭資產凈利8.04億元，說明除擬注入煤炭資產外，其它資產虧損2.71億元。可見“其它資產”盈利能力并不強。

義煤集團“其它資產”中，未來能與上市公司形成競爭關系的煤礦資產頗多。根據《預案》，除已經準備注入的本部煤礦及4家參股煤礦外，義煤集團還控股或參股了義海能源、陜縣觀音堂、澠池曹躍礦業、華興礦業、興達礦產品、新義煤業、義鑫昆侖礦業、鑫泰蘇家井礦業、晉義礦業、義鳴礦業、南灣強肥煤、沙女溝煤炭、天新煤業、昆侖能源、豫新煤業15家煤炭生產與銷售公司。

義煤集團稱，這些煤礦資產各自存在某些問題，為不影響本次定向增發而暫時不注入上市公司。

其實，業內都清楚，河南省內煤炭資源已經進入枯竭期。申銀萬國煤炭行業分析師詹靈燕表示，縱觀近五年河南省內煤炭產銷量歷程，河南省內成熟礦井的擴產能力已經十分有限，礦井日益老化、開采日漸艱難的問題已經突出，內生增長緩慢。因此，省內企業在穩定現有市場的前提下，都積極在內蒙、新疆等地區積極尋找新的資源。

義煤集團近年來加大了對省外資源的擴張，目前已整合資源60億噸，其中新疆26億噸，計劃產能500萬噸/年；青海2.5億噸，計劃產能500萬噸/年；內蒙古10多億噸；還在山西參控股4家煤炭公司并參與煤炭整合。據我們了解，義煤集團在山西資源整合中并沒有獲取到較大煤炭資源。

義煤集團后續可以注入上市公司的煤炭資源和產能多在青海、新疆和內蒙。青海、新疆雖然煤炭資源豐富，但外運并不經濟，我們測算，當動力煤價格在1000元/噸左右，新疆煤炭外運才有利可圖，而內蒙煤炭運力又不足。這些將是義煤集團中期發展的阻力。 雖然義煤集團也在圍繞煤炭發展龐大的水泥、煤化工、發電等相關行業，但這些業務將會與煤炭業務形成復雜的關聯交易。

我們看到，借殼上市完成后，義煤集團將因持有欣網視訊6.97億（占股84.54%）股而成為控股股東。義煤集團實際控制人河南省國資委（占義煤集團股份65.10%）已經核準了“自身”資產的借殼上市計劃。