隨著真實利率進入負值區間，加息預期陡然升溫。

連續四個月走高后，2月居民消費價格（CPI）同比上漲2.7%，超過一年期存款基準利率。在加息預期壓力下，上證綜指3月12日、15日兩個交易日連續下挫，16日才止跌反彈。

不過，這只靴子并未落地。3月14日，國務院總理溫家寶在回答中外記者提問時表示，國際經濟復蘇的形勢還有可能出現反復，甚至二次探底，仍要繼續實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，以鞏固經濟企穩回升的大好形勢。

同日，央行行長周小川稱，（當前）物價跟央行的預估相比略高了一點，貨幣政策仍可按原計劃進行。

一些分析人士認為，對于經濟環境這樣的表態，意味著近期加息可能性不大。一方面，由于歐美經濟迷霧重重，下半年全球經濟變數頗多，此時中國加息并無太大把握。而相對于加息，存款準備金率和信貸額度控制等，對于收緊流動性效果更為明顯，同樣可以起到管理通脹預期的作用。

“目前加息可能性不大。到五六月，經濟形勢更明朗時再做決定也不遲。如果到時候物價還有持續上漲的趨勢，（利率）加到3%左右也沒什么問題。”國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良在接受本刊記者采訪時說。

不過，對于是否在主要經濟體中率先退出刺激政策，中國決策者不得不在回升基礎是否穩固及實體經濟通脹風險、資產泡沫間權衡。

通脹預期步步高

走高的不僅是CPI，還有已受決策者關注的“通脹預期”。

就在統計局發布2月CPI數據幾天后，央行3月16日公布的調查數據顯示，隨著物價水平上升，居民對物價滿意程度降到1999年以來的最低點，管理“通脹預期”難度加大。

央行對全國50個大中小城市的2萬名城鎮儲戶進行的一季度問卷調查結果反映，當期物價滿意指數降至25.9%，比上季再降2.3個百分點。其中，認為目前物價“高，難以接受”的居民比例達到51%，為1999年調查開始以來的最高值。

調查還顯示，今年一季度物價預期指數為65.6％，低于上季度的73.4％，但仍處于很高的水平。預計下季度物價上漲的居民比例雖較2009年四季度略有下降，但季節調整后的居民通貨膨脹預期仍上漲。

此前，溫家寶在記者見面會時表示，通貨膨脹是一個“讓我非常感到擔心的問題”。如果發生通貨膨脹，再加上收入分配不公以及貪污腐敗，足以影響社會的穩定，甚至政權的鞏固。

摩根士丹利中國策略師婁剛認為，決策層通常希望存款真實利率保持在正水平。“如果按照這個邏輯，上半年就得開始加息。‘兩會’開完，就可能加一次息。”

野村證券中國經濟學家孫明春認為，鑒于通脹水平已高于一年期存款利率，央行可能將于3月首度加息。而瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤也預測, 實際利率為負后，央行將開始準備加息，以穩定通脹預期。她認為從二季度起，至少會有兩次加息。而2010年存款準備金率將多次上調。

世界銀行高級經濟學家高路易17日表示，2010年中國最大的宏觀經濟風險——也是對政策制定者最大的挑戰——是大規模貨幣刺激政策的后果：資產的高價格、潛在的房地產泡沫，以及地方政府財政。而在應對這些挑戰時，很有必要提升利率在貨幣政策中的地位。

高路易表示，中國目前的利率大大低于有形投資、房地產、土地和股票的預期回報率，低利率加劇了過度投資和投機等政府正努力控制的問題。而當前的量化措施和信貸配額等行政手段雖然可以有效控制信貸規模，但往往引起金融市場的波動和不確定性——如今年年初出現的情況。這些措施具有扭曲性，同時也與銀行的市場化改革目標相矛盾。

“由于資產價格、房地產價格上漲，中國需要收緊貨幣政策。”高路易說，“提高利率也可以使緊縮政策更有說服力。”

摩根士丹利亞洲主席史蒂芬•羅奇在接受本刊記者采訪時表示，中國退出刺激政策的時機已經到來。而加息則是極為重要和不可避免的一步。“作為當前最富有活力的經濟體，中國沒有理由維持金融危機期間采取的緊急措施。最近中國上調存款準備金率，標志著退出已經開始。但是，還需要更有力度的舉措使宏觀經濟政策和中國經濟形勢更好地匹配。”

雖然當前通脹水平已接近全年CPI上漲3%左右的目標，不過，有經濟學家認為，由于貨幣政策的滯后性，加息更多是考慮未來物價走勢。當前CPI走高，很大程度上是由于去年同期基數較低。2010年下半年，基數效應消退之后，CPI走勢很可能掉頭向下。因此，目前加息條件并不充分。

央行行長周小川3月14日在人民大會堂回答記者提問時表示，從央行角度說，是否加息主要還不是根據已經公布的CPI數字，而是需要提前有個預測的數字，根據這個提前預測的數字，確定貨幣供應量。

周小川解釋說，因為貨幣政策調整的作用大概會有一年的滯后期，所以要提前對CPI、PPI及整個物價的走勢有預估。同時，也看實體經濟跟預估相比怎么樣。“現在看來，物價跟央行的預估結果相比略高了一點，但高得不多，貨幣政策還可以按照原計劃來進行。”

安信證券首席經濟學家高善文認為，就全年的情況來講，通貨膨脹有一定的壓力，但是壓力仍在可以管理的范疇內。通脹很可能在6月前后到達年內高點，在4%-5%之間。而進入下半年，通脹水平總體會處于不斷回落的趨勢之中，四季度回到相對穩定的水平。

國家信息中心經濟預測部首席經濟師祝寶良認為，暫時加息可能性不大。當前物價漲幅還在預期之內。今年CPI的高點會在二季度，超過3%，之后會開始回落。

“如果CPI同比增幅超過3%，但很快跌下來，加息意義就不大。一旦加息，給人的感覺是進入加息周期。沒進入周期，何必要加，加了之后還降不降？總得給政策留些空間。”祝寶良說。

祝寶良稱，由于3月通脹數據可能與2月接近，因此，加息的決策更多會看4月數據。“物價六七月會是高點，如果還有持續上漲的趨勢，適當加兩次到3%左右，應該沒問題。”

此外，祝寶良還表示，現在實際利息稍微偏低，有利于刺激消費和民間投資。

中國銀行全球金融市場部分析師石磊則預測，央行近期不太可能加息，全年可能性也很小。“之前國務院常務會議確定的政策基調是在適度寬松框架之下，做數量型調控。但如果開始加息，就不能說是適度寬松了。”

2010年以來，央行已兩次提高存款準備金率。同時，貸款增速也開始放緩。2月人民幣貸款增加7001億元，較1月1.39萬億元的新增規模降約五成。不過，“兩會”期間央行副行長蘇寧表示，兩調準備金率, 只是將過多的流動性收回，銀行的流動性還很充裕，并不能解讀為緊縮貨幣。

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爭議加息之效

北京大學國家發展研究院教授黃益平認為，當前決策層對于加息會非常謹慎。過往經驗表明，加息對實體經濟緊縮效果不是特別明顯，但標志性又太強，資本市場反應可能很大。而現在決策層對增長不是很放心，短期內加息又會導致“熱錢”流入。“相對而言，流動性就比較好處理。對政府來說，如果要加息，需要看到更明顯的苗頭，一要看數據，二要看上漲速度。”

婁剛認為，就中國而言，加息對抑制通脹的效果非常弱，真正的緊縮來自信貸額度。如果將資產價格看做通脹的放大鏡，這一點更為明顯。譬如，央行2006年已經開始加息，但是中國的房價在2006年到2008年間翻了一番。直到2007年下半年，央行開始信貸額度控制時，房價才開始有回落的趨勢，緊縮才真正開始。“加息對中國來講不是緊縮。”

信貸的收縮可能在部分地區、部分領域顯效。

一位溫州籍的房地產開發商告訴本刊記者，他正在為上海松江區的一個商住房項目，向工行申請8000萬元的房地產開發貸款。今年春節之后，審批明顯收緊，每一道審查都格外嚴格。

“我認識的另一個開發商，去年12月開始申請房地產開發貸款。當時有五家銀行在談，給的條件一個比一個優厚。過完年，幾家銀行已經不跟進了。仍然在談的，要求也提高了很多。”他說。

據這位開發商說，由于銀行貸款難度加大，上海的溫州商人間的民間借貸利率年后開始走高。“200萬元到1000萬元左右的民間貸款，2009年最低年息可以到10%，一般是20%。過完年，最低的大概是18%，一般起碼24%。”

溫家寶14日在記者見面會時表示，世界經濟主要矛盾和問題并沒有完全消除，還有二次探底可能。而中國經濟雖然出現了整體企穩回升，但是許多企業的經營狀況還沒出現根本好轉，主要靠政策的支撐。溫家寶特別提到，一些主要經濟體失業率居高不下，一些國家主權債務危機還在暴露，金融和財政還存在風險，大宗商品和主要貨幣的匯率不穩定，由于通脹的預期而使一些國家在政策的選擇上產生困難。

婁剛認為，2010年下半年通脹逐步走低和發生通脹風險的概率各占一半，現在很難有一個定論。如果今年下半年，歐美經濟快速好轉，國際大宗商品價格上漲，中國的通脹水平肯定會越走越高。

“預測中國今年通脹6月見頂，之后逐漸走低，有個重要的前提，即全球經濟今年仍處于較弱增長。”婁剛說。“如果6月通脹到了5%, 國際油價超過100美元/桶還繼續往上漲，通脹就會接著向上。那么加息的頻率和幅度，以及7.5萬億元的貸款增長規模是否會執行就要畫一個問號了。”

近幾年來，國際大宗商品價格對中國通脹走勢影響不斷加大。有經濟學家認為，由于國內不少行業利潤率極低，雖有產能過剩，但難以消化大宗商品漲價后的成本上漲。國際大宗商品價格一旦調整，對中國物價水平會產生極大壓力。

3月初，國際三大鐵礦石供應商之一的淡水河谷，提出2010年鐵礦石長期協議價格將上漲80%-90%，同時稱無意簽署更多長期協議合同，轉而推動礦石現貨銷售。

2009年，日本和韓國鋼鐵企業簽訂的鐵礦石長協價格離岸價在60美元/噸左右。而目前，印度粉礦到岸價格已超過140美元/噸。2009年，中國鋼鐵全行業利潤率僅為個位數。業內人士認為，利潤空間極小，無論是長期協議價上漲，還是更多采購現貨，都會對國內鋼鐵企業帶來巨大的成本和價格調整壓力。

兩害相權取其輕

雖然近期加息傳聞屢屢打壓國內股市。但不少經濟學家認為，加息對股市不會有太大負面影響。不過，在其他主要經濟體尚未退出刺激政策的情況下，中國提前加息退出，很有可能加劇“熱錢”流入。

婁剛認為，一季度銀行對企業和個人的信貸利率折扣逐漸消失，雖然政策利率沒調，交易中的實際利率已經有所提高。但從企業一季度的運營情況來講，基本面上沒有任何問題。“由于去年基數很低，上市公司一季報的業績增長可能會超過40%，相當不錯。”

祝寶良也認為，加息對資本市場影響不大，如果經濟持續向好，利率上調不一定對股票市場帶來什么問題。“但‘熱錢’肯定是個要命的問題。”

“現在發達國家都不退，中國先退。給外界的預期就是要加息、要升值。‘熱錢’肯定會向中國流，即使不一定進資本市場、房地產市場，放在你的銀行體系也受不了。”祝寶良說。“現在美國和歐洲都沒退，發展中國家哪個先退，那個國家貨幣流入就快。‘熱錢’，對貨幣政策影響很大。”

3月16日，美國聯邦公開市場委員會在當日的議息會議后發表聲明稱, 利率將在未來較長時間內維持在超低水平。美聯儲認為，由于產能過剩抑制成本壓力，且長期通脹預期穩定，未來一段時間通脹可能保持溫和。因此，決定維持0-0.25%的基準利率區間不變。美聯儲自2008年12月便將利率維持在接近零的超低水平,至今已經持續了15個月時間。

不過，也有經濟學家認為，中國不必過度擔心“熱錢”，應根據自身情況考慮加息時機。

“率先退出刺激政策確實會面臨投機性資本流入的風險，但維持刺激政策過久，危險更大。”史蒂芬•羅奇說。他認為，維持刺激政策過久，會增大實體經濟通脹風險和資產泡沫的問題，這對于發展中經濟體影響更大。由于經濟復蘇形勢不同，全球不同國家并不需要同時退出刺激政策。“對于復蘇強勁的經濟體，譬如中國，政策的正常化有必要更早一些。”

世界銀行高級經濟學家高路易稱，政策制定者不必擔心提高利率導致的資本流入。事實上，資本流入對中國流動性影響沒有想象的那么大。

高路易認為，相對于制造流動性的國內因素，套利資本流入對流動性的影響很小。2009 年730億美元的資本凈流入只相當于銀行新增貸款的5%。“流入中國的金融資本多數是流向股市和房地產業。”