國(guó)泰君安債券分析師徐寒飛等在周三早上召開電話會(huì)議，就超日違約事件及近期債市相關(guān)熱點(diǎn)進(jìn)行解讀，現(xiàn)記錄如下：

信用分析師楊坤：超日違約在前一段時(shí)間就已經(jīng)有一定預(yù)期了，公司層面的情況使得其償還9000萬的利息是非常困難的時(shí)期。但從常理來判斷，公司可能會(huì)動(dòng)用其他方式使得他至少能把違約拖到明年付本金的時(shí)候。市場(chǎng)沒有想到超日會(huì)倒在9000萬的應(yīng)付利息上，特別是對(duì)于一個(gè)上市公司來講。

這個(gè)事情也徹底宣告了中國(guó)公募債券市場(chǎng)上零違約的記錄徹底作古了。相對(duì)應(yīng)的很多固有的投資思維和邏輯已經(jīng)發(fā)生了很大變化。

從個(gè)體分析來看，超日的資產(chǎn)端的減記還是有空間的，根據(jù)他的業(yè)績(jī)預(yù)告，公司資不抵債的概率還是比較大的。2月28日，公司發(fā)布了業(yè)績(jī)快報(bào)，整個(gè)公司歸屬于母公司的權(quán)益是-2億元，也就意味他已經(jīng)處于資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的階段，依靠自身確實(shí)沒有辦法還清債務(wù)。

具體來看，首先從他的資產(chǎn)端來看，應(yīng)付賬款和固定資產(chǎn)這兩塊是非常大的。前面也有投資者對(duì)這兩塊的合理性也提出了質(zhì)疑。實(shí)際上來講，他的承銷商在2013年初的時(shí)候追加了一塊擔(dān)保，這塊擔(dān)保主要分為三個(gè)資產(chǎn)。

第一個(gè)資產(chǎn)就是他所謂的九江的一個(gè)土地資產(chǎn)，但地上建筑物是不在這里面的，僅僅是土地的使用權(quán)。他的地上建筑物還存在著其他債務(wù)的糾葛，所以這塊資產(chǎn)實(shí)際上是沒有辦法變現(xiàn)的。他在九江大概有150畝的地，估價(jià)也就在1-2個(gè)億，而且這個(gè)還不考慮他到底能夠變現(xiàn)多少。

另外一個(gè)就是他9億的應(yīng)收賬款。但主要付款人是一個(gè)海外公司。按理來講，這個(gè)應(yīng)收款應(yīng)該是最好的變現(xiàn)物，實(shí)際上這9億應(yīng)收款連還9千萬的利息都還不出來，而且時(shí)間隔了那么久。所以可想而知這塊抵押物實(shí)際變現(xiàn)量也非常值得懷疑。

最后一塊是光伏這塊資產(chǎn)設(shè)備的抵押?？紤]到現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)的情況，實(shí)際上這一塊價(jià)值是更差的?？紤]到他的地上建筑物擔(dān)保還有龐大的其他債券人，所以我們判斷他整個(gè)擔(dān)保物的落實(shí)情況還有后期的回收率有很大的不確定因素在。

從公告來看，根據(jù)他前面的募集說明書，他的債務(wù)和受托管理受的制約是比較有限的。公司措施是盡量將損失降到最低，而且他也提到變現(xiàn)價(jià)值存在一定的不確定性，這些比較委婉的措辭也看出來公司本身對(duì)于最后錢能不能還也是一個(gè)比較保守的態(tài)度。因此，這個(gè)事情靠他自己解決是沒有辦法的事情。

后期來看，截至上市公司13年三季報(bào)，他總負(fù)債大概是64億元，其中，銀行借款是28億元，24億元是應(yīng)付債券，這一塊加起來差不多40億左右。實(shí)際上銀行及供應(yīng)商對(duì)整個(gè)債券的追討已經(jīng)持續(xù)了一年多了，相對(duì)來講，公募債券債權(quán)人對(duì)債務(wù)追討沒有優(yōu)勢(shì)。

更需要值得注意的是地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度。按理說一個(gè)幾十億規(guī)模的上市公司拿一億來還債務(wù)，從慣有的邏輯上來講也不是不可能的事情，從以前發(fā)生的各種兜底和剛兌案例來看的話。從這個(gè)事情我們可以看出來，監(jiān)管部門不作為的態(tài)度是違約提前和早于預(yù)期的很大的動(dòng)力。更多的可以解讀為政府確實(shí)在建立信用體系，導(dǎo)致傳統(tǒng)信用債投資策略徹底終結(jié)。

對(duì)于市場(chǎng)的看法，超日違約大家并不覺得奇怪。這個(gè)事情已經(jīng)發(fā)生了，而且發(fā)生的時(shí)點(diǎn)比預(yù)期的早，足以構(gòu)成推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期變化的產(chǎn)生。對(duì)于市場(chǎng)來講，近期風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，對(duì)高收益市場(chǎng)肯定是一個(gè)立竿見影的打擊，這個(gè)打擊之后，風(fēng)險(xiǎn)也有可能向其他市場(chǎng)擴(kuò)散，高收益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行表內(nèi)擴(kuò)散的話，會(huì)對(duì)市場(chǎng)融資產(chǎn)生一個(gè)非常大的沖擊。

中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，如果行業(yè)周期性特點(diǎn)比較強(qiáng)，是投資者首先回避的對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化包括流動(dòng)性溢價(jià)的變化，機(jī)構(gòu)可能發(fā)生擠兌的行為，可能會(huì)使整個(gè)AA等級(jí)或AA等級(jí)以下這些信用資質(zhì)比較差的信用債，從信用利差上出現(xiàn)比較大的分化。2014年整個(gè)信用債投資經(jīng)歷一個(gè)先破后立的過程?？赡芤馕吨笃谟懈蟮男庞脗顿Y的機(jī)會(huì)。

但信用違約引發(fā)的融資擠兌的事件，也會(huì)加大企業(yè)展期的壓力。從去年以來整個(gè)債券的一級(jí)市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)債這塊，像公司債、中票這種中長(zhǎng)期債務(wù)，融資額已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。特別是周期性行業(yè)，像中上游這種，以后來講，可能隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，這些企業(yè)的融資可能會(huì)變得更加的困難。首先導(dǎo)致融資額減少，其次融資偏向于短期化，這樣也會(huì)導(dǎo)致信用利差曲線呈現(xiàn)出從平的態(tài)勢(shì)。

盡管我們認(rèn)為相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債來講，城投債可能是比較好的，但是考慮到以上這些因素，我們建議短期投資者更多地向偏好低風(fēng)險(xiǎn)的品種做一個(gè)傾斜。

分析師徐寒飛：這次債券違約體現(xiàn)政府風(fēng)險(xiǎn)底線可能沒有大部分投資者想的那么高，因?yàn)橹辽俅蟛糠秩祟A(yù)期在兩會(huì)期間不會(huì)出現(xiàn)違約事件，可能會(huì)維穩(wěn)。但是出現(xiàn)違約實(shí)際上顯示出地方政府或者監(jiān)管層的這樣一個(gè)態(tài)度，可能需要我們進(jìn)一步考慮，就是大家對(duì)于未來信托產(chǎn)品的剛兌，對(duì)于其他高收益?zhèn)倪`約是不是要有更大的預(yù)期。

這種違約給市場(chǎng)肯定會(huì)帶來短期的陣痛，因?yàn)檫@是超預(yù)期的一個(gè)東西。但長(zhǎng)期來看，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重整是有利的。

第二個(gè)問題，也有很多人認(rèn)為市場(chǎng)所有債券都會(huì)跌，我覺得這個(gè)觀點(diǎn)很可能不太全面，或者并不能反映市場(chǎng)真實(shí)的表現(xiàn)。

第一個(gè)，我們認(rèn)為現(xiàn)在的流動(dòng)性是比較寬裕的，很多人會(huì)考慮部分債券型基金的贖回所帶來的流動(dòng)性的壓力，會(huì)講贖回的時(shí)候這樣的高收益?zhèn)鶔伈坏?，只能拋流?dòng)性好的債。實(shí)際上，債券價(jià)格不光取決于所謂流動(dòng)性的擠兌效應(yīng)，還取決于風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來的資產(chǎn)重新配置的過程。一個(gè)是總量的流動(dòng)性還很寬裕，另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，還有一些新的資金進(jìn)來，所以這種擠兌效應(yīng)幾乎可以忽略。

另外也有人可能會(huì)拿這次的沖擊跟11年比較，11年是信用債跟利率債同時(shí)跌的。但11年的問題是對(duì)地方融資平臺(tái)的停貸造成的一個(gè)融資缺口，以及央行提高存款準(zhǔn)備金這樣兩個(gè)利空帶來的總量缺口，所以對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都有影響。但本次是因?yàn)楦呤找鎮(zhèn)倪`約預(yù)期所導(dǎo)致的短期的流動(dòng)性擠兌效應(yīng)，我們認(rèn)為這是不可比的。

總體來講，今天的利率、信用還有高收益?zhèn)袌?chǎng)都會(huì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，但整體是利好利率債。