中石化集團(tuán)于2014年2月公布擬對(duì)成品油銷(xiāo)售業(yè)務(wù)進(jìn)行重組，9月12日就宣布引進(jìn)25家境內(nèi)外投資者增資銷(xiāo)售公司。2015年3月6日，這25家投資者向銷(xiāo)售公司繳納增資款1050億元認(rèn)購(gòu)了銷(xiāo)售公司29.6%的股權(quán)，至此中石化的混改告一段落。但市場(chǎng)一直關(guān)注此事的動(dòng)向。

嘉實(shí)元和作為參與中石化銷(xiāo)售公司“混改”的創(chuàng)新封閉式基金，是唯一可以在公開(kāi)市場(chǎng)交易的中石化銷(xiāo)售公司股權(quán)證券品種。嘉實(shí)元和以50%的資產(chǎn)對(duì)中石化銷(xiāo)售公司的增資50億元，另一半資產(chǎn)投資固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

嘉實(shí)元和上市后大多數(shù)時(shí)候都波瀾不驚，基金的凈值增至11月10日的1.046元。此后，嘉實(shí)元和公告稱(chēng)，自2015年11月11日起根據(jù)中石化銷(xiāo)售公司2015年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)表的凈資產(chǎn)值對(duì)其持有的“中國(guó)石化銷(xiāo)售有限公司股權(quán)”估值進(jìn)行調(diào)整，將基金的凈值一次性調(diào)整為1.096元。導(dǎo)致嘉實(shí)元和從11月12日起一路上揚(yáng)，從11月11日收盤(pán)的1.001元最高漲至12月9日收盤(pán)的1.143元，漲幅高達(dá)14.2%。

這令市場(chǎng)不禁又關(guān)注起中石化銷(xiāo)售公司的混改進(jìn)展。

混改方案精巧

2014年4月1日,中國(guó)石化(600028.SH)將31家省級(jí)分公司及其管理的長(zhǎng)期股權(quán)投資、燃料油公司、香港公司、中石航的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員全部注入到全資子公司中國(guó)石化銷(xiāo)售公司，包括了全國(guó)3萬(wàn)多個(gè)加油站及2.3萬(wàn)家便利店構(gòu)成的龐大零售網(wǎng)絡(luò)。對(duì)銷(xiāo)售公司進(jìn)行改制不涉及上市公司自身的融資，也不涉及中石化集團(tuán)對(duì)股份公司的國(guó)有股權(quán)變更，所以無(wú)需證監(jiān)會(huì)或國(guó)資委審批，僅需國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部批復(fù)，大大加快了流程。

根據(jù)9月14日公布的增資方案，中石化銷(xiāo)售公司的原有資產(chǎn)估值約2500億元，較2013年底的凈資產(chǎn)558億元溢價(jià)1442億元，按2013年的凈利潤(rùn)259億元計(jì)算，市盈率約10倍。按2015年實(shí)際的增資款測(cè)算，公司的投后價(jià)值為3550億元，按2014年利潤(rùn)計(jì)算的市盈率為15.5倍，并不便宜。可以看出，此次混改方案中，中石化確實(shí)同時(shí)達(dá)到了國(guó)有資本保值增值的目的。如果不考慮2015年盈利帶來(lái)的凈資產(chǎn)增加，2015年增資后銷(xiāo)售公司的凈資產(chǎn)增加為788億+1050億=1838億元，中石化股份所占的70%約為1287億元，較2014年底的788億元增加了約500億元。

成果體現(xiàn)尚有待時(shí)日

中石化的戰(zhàn)略是拓展非油品業(yè)務(wù)，未來(lái)還會(huì)逐步啟動(dòng)基于互聯(lián)網(wǎng)的車(chē)聯(lián)網(wǎng)、O2O、互聯(lián)網(wǎng)金融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2015年前三季度，中國(guó)石化的非油品營(yíng)業(yè)額達(dá)192億元，同比增長(zhǎng)66.7%。而2013年、2014年非油業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入分別為133.5億元、171億元。說(shuō)明混改的確對(duì)非油品業(yè)務(wù)有較大促進(jìn)。

然而，從最近的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這些計(jì)劃要體現(xiàn)在報(bào)表的業(yè)績(jī)上還有待時(shí)日。盡管成品油總經(jīng)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)1.9%達(dá)到了1.41億噸，但由于油價(jià)低迷，中石化的銷(xiāo)售部門(mén)2015年前三季度的主營(yíng)收入約為8285億元，同比下降約25%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益207億元，同比降低19%。而高速增長(zhǎng)的非油品業(yè)務(wù)才占公司銷(xiāo)售2.3%比重，短時(shí)期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

就2015年來(lái)看，一季度中石化的銷(xiāo)售部門(mén)經(jīng)營(yíng)收益約為51億元；二季度由于油價(jià)企穩(wěn)收益有所回升，達(dá)到93億元；而三季度又回落到63億元；四季度油價(jià)跳水預(yù)計(jì)將導(dǎo)致其收益繼續(xù)大幅下滑。

融資用于償債

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年上半年中石化銷(xiāo)售公司的融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額僅有333億元，說(shuō)明公司在獲得1050億增資款后主要用于歸還債務(wù)，而非投資于新業(yè)務(wù)。這一點(diǎn)在中石化銷(xiāo)售公司的資產(chǎn)中也體現(xiàn)了出來(lái)。2015年上半年，公司的非流動(dòng)資產(chǎn)及非流動(dòng)負(fù)債都沒(méi)有大的變化，流動(dòng)負(fù)債減少了800多億元，而流動(dòng)資產(chǎn)（主要是現(xiàn)金）則增加了300多億元。

由于最終總資產(chǎn)僅增加了366億元，公司2015上半年的ROA并未大幅下滑，僅從2014年的6.6%下降為上半年的6.4%。而增資帶來(lái)的凈資產(chǎn)大幅增加則導(dǎo)致公司的ROE從2014年的34%下降為上半年的17.6%。可以預(yù)測(cè)，如果2016年中石化銷(xiāo)售公司的盈利能力不變（240億元），其ROE將繼續(xù)下滑為11.5%左右。因此，短期來(lái)看，國(guó)資委考核的幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，ROA或ROE都難以大幅度改善。

冒出來(lái)的578億元

在分析對(duì)比中國(guó)石化的近期財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，發(fā)現(xiàn)其中存在前后矛盾之處。中國(guó)石化2015年半年報(bào)第165頁(yè)顯示了銷(xiāo)售公司的簡(jiǎn)明合并現(xiàn)金流量表，其中2015年和2014年1月1日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為604.78億元和37.56億元。然而，中國(guó)石化的2014年年報(bào)第210頁(yè)數(shù)據(jù)顯示銷(xiāo)售公司2014年12月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為26.82億，2013年末為28.78億元。這意味著兩張報(bào)表中2014年底的現(xiàn)金余額存在高達(dá)578億元的差異，中國(guó)石化在報(bào)表中并未進(jìn)行解釋。

銷(xiāo)售價(jià)差是關(guān)鍵

由于銷(xiāo)售公司僅在2014年成立，要了解其更長(zhǎng)期的數(shù)據(jù)，就需要分析中國(guó)石化營(yíng)銷(xiāo)及分銷(xiāo)事業(yè)部的分部數(shù)據(jù)。從表2可以看出，在2011－2014年期間銷(xiāo)售部門(mén)的毛利率逐年下降，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也是每況愈下。為了進(jìn)一步分析原因，筆者計(jì)算了各期成品油的銷(xiāo)售價(jià)差以及價(jià)差所占銷(xiāo)售價(jià)格的百分比。

中國(guó)石化銷(xiāo)售部門(mén)的汽油銷(xiāo)售差價(jià)（煉油廠出廠價(jià)與銷(xiāo)售公司終端銷(xiāo)售價(jià)格之差）由2011年的774元／噸下降為2014年的554元／噸，而柴油的銷(xiāo)售差價(jià)由2011年的651元／噸下降為2014年的360元／噸。從該價(jià)差占終端銷(xiāo)售價(jià)格的占比來(lái)看，汽油由2011年的9.2%下降為2014年的6.6%，柴油則由2011年的9.2%下降為2014年的4.2%。

2015年上半年，汽油銷(xiāo)售差價(jià)雖下降為505元，但所占售價(jià)的百分比卻提高為7.3%；柴油和煤油由于市場(chǎng)需求不振，銷(xiāo)售差價(jià)大幅縮水，柴油的平均銷(xiāo)售差價(jià)幾乎下降了一半至182元/噸，而煤油更是虧本銷(xiāo)售。由于汽油所占銷(xiāo)售比例較高，2015年上半年，銷(xiāo)售部門(mén)的毛利率及分部營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都較2014年有所改善。

2015年下半年，由于原油價(jià)格開(kāi)始跳水，市場(chǎng)成品油價(jià)格隨之下調(diào)，導(dǎo)致中國(guó)石化面臨高價(jià)庫(kù)存的擠壓。這與2014年年末原油價(jià)格快速下跌帶來(lái)的影響類(lèi)似。可以預(yù)測(cè)，四季度成品油的銷(xiāo)售價(jià)差將較上半年進(jìn)一步縮小，對(duì)銷(xiāo)售公司的盈利能力造成較大打擊。12月15日，國(guó)家發(fā)改委宣布，為促進(jìn)環(huán)境保護(hù)，改善空氣質(zhì)量，暫緩調(diào)整國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格。這也從側(cè)面體現(xiàn)出中石化所面臨的經(jīng)營(yíng)壓力。

2016年業(yè)績(jī)將反彈

2015年，中石化銷(xiāo)售公司的利潤(rùn)估計(jì)僅有200億元左右，在油價(jià)大跌的嚴(yán)酷環(huán)境中并不能較好地體現(xiàn)混改的成果。

然而，一旦油價(jià)企穩(wěn)公司消化完高價(jià)庫(kù)存后，中石化銷(xiāo)售公司的盈利能力在未來(lái)兩年將得到較大程度的改善。主要理由如下：1.2014-2015年是中石化業(yè)績(jī)周期性的低點(diǎn)。在低油價(jià)時(shí)代中石化煉油部門(mén)的毛利較高，會(huì)度讓一部分合理利潤(rùn)給下游分享。銷(xiāo)售公司的汽油銷(xiāo)售價(jià)差占比可能還會(huì)進(jìn)一步提升，從而改善其的毛利率乃至凈利率；2.混改后的治理結(jié)構(gòu)有助于提升其經(jīng)營(yíng)管理水平；3.出于混改的政治動(dòng)機(jī)中石化作為龍頭示范企業(yè)也有動(dòng)機(jī)逐步釋放改革紅利。

分拆上市的預(yù)期

中石化銷(xiāo)售公司上市有兩個(gè)選擇，一個(gè)是H股，一個(gè)是A股。在中國(guó)石化銷(xiāo)售公司重組并引入社會(huì)及民營(yíng)資本時(shí)，中石化聘請(qǐng)了中金、德意志銀行、中信證券、美國(guó)銀行為項(xiàng)目財(cái)務(wù)顧問(wèn)。從財(cái)務(wù)顧問(wèn)的選擇上來(lái)看，公司應(yīng)該是傾向于在H股上市。按照目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，中國(guó)境內(nèi)上市公司資產(chǎn)不得兩次上市，因此在A股上市尚存困難。

從中石化引資公告的條款來(lái)看，中石化銷(xiāo)售公司的分拆上市最長(zhǎng)應(yīng)在3年之內(nèi)完成。此前的市場(chǎng)預(yù)期是2015年二、三季度，但國(guó)際油價(jià)大跌導(dǎo)致銷(xiāo)售公司的利潤(rùn)下降，對(duì)投資人的吸引力大減，目前尚無(wú)啟動(dòng)分拆上市的跡象。

面臨國(guó)際低油價(jià)帶來(lái)的虧損壓力，近期中石油正在全面加速混改進(jìn)程，正在上下游產(chǎn)業(yè)鏈逐步發(fā)力。中石化有較大可能在2016年業(yè)績(jī)反彈后啟動(dòng)分拆銷(xiāo)售公司上市的計(jì)劃。屆時(shí)銷(xiāo)售公司已有較充裕的時(shí)間來(lái)啟動(dòng)非油業(yè)務(wù)，其利潤(rùn)的反彈在業(yè)績(jī)上也能較清楚地體現(xiàn)出來(lái)。如果再往后拖延，對(duì)中石化及時(shí)向中央展現(xiàn)混改的成果不利。