風雨飄搖的產能過剩行業中又一家央企陷入債務泥潭。上周，中煤集團山西華昱能源有限公司（以下簡稱“華昱能源”）公告一期近6.38億元的短融債不能如期兌付，成為首家“中箭”的煤炭央企，在其之前已有多家鋼鐵央企“倒下”。債券違約陰云籠罩在昔日風光無限的產能過剩行業的頭上，債券市場也從“避風港”逐漸成為“雷區”。

華昱能源債券兌付違約

4月7日華昱能源發布公告稱，2015年度第一期短期融資券（債券簡稱“15華昱CP001”）應于2016年4月6日兌付本息，截至到期兌付日日終，未能按照約定籌措足額償債資金。15華昱CP001不能按期足額償付，構成實質性違約。4月8日，華昱能源再度發布公告稱，15華昱CP001持有人會議擬于4月14日召開。

據了解，15華昱CP001發行規模為6億元，利率為6.3%，期限為一年，到期應兌付本息共計63769萬元，主承銷商為浦發銀行。

15華昱CP001發行之初的公告還顯示，債券發行對象為全國銀行間債券市場的機構投資者，認購數額以人民幣1000萬元為一個認購單位，投資者認購數額必須是1000萬元人民幣的整數倍且不小于1000萬元人民幣。據悉，銀行間債券市場的參與者主要是銀行及非銀行類金融機構，例如銀行、基金公司、證券公司、資產管理公司等。一直以來，債券市場都以低風險著稱，很多銀行理財的投向都是債券市場，鮮少出現違約情況。

但從去年以來，債券市場的安全性一次又一次被打破。此次債券違約發生后，北京商報記者連續兩個工作日致電華昱能源，均沒有人接聽。

隨后北京商報記者又致電該債券的主承銷商浦發銀行，該行回應稱，浦發銀行正按規定與華昱能源和債權人保持溝通，推動事情解決。因涉及到債權人的權益保護，具體細節尚不能透露。如果有進展，會根據要求在銀行間市場交易商協會做信息公告。

另據了解，目前國內惟一一家國有控股的信用評級機構，聯合資信評估有限公司（以下簡稱“聯合資信”）已于4月5日將華昱能源主體信用等級從AA下調為BBB，評級展望為負面。AA等級代表償還債務能力很強、違約風險很低，而BBB等級則代表償還債務能力一般、違約風險一般。15華昱CP001債項等級從A－1被下調為A-3，意味著還本付息能力一般，安全性易受不良環境變化影響。

此外，華昱能源還有兩個項目的債項信用等級被下調至BBB，分別為將于今年9月到期的“11金海洋MTN1”和將于2017年底到期的“12金海洋MTN1”。這兩個項目的發行規模分別為9億元和8.5億元，期限均為五年，利率分別為6.56%和5.53%。

不難看出，華昱能源后面還有“硬仗”要打，但評級下調無疑是雪上加霜，因為當前各銀行對債券客戶的選擇標準主要就依賴于聯合資信、中誠信國際、大公國際等評級公司的客戶評級。銀行是否還愿意與之展開合作？對承銷產能過剩行業的債券是否會變得謹慎？上述浦發銀行人士表示，目前先解決眼前，后續還不好說。

產能過剩企業困局波及債市

長期作為避險港灣的債券市場，自去年以來信用危機接二連三，更有多家央企卷入其中，且難以解困。如聯合資信下調評級一樣，業內也給華昱能源澆了點冷水。中債資信煤炭行業研究團隊在分析報告中稱，華昱能源擁有的礦井均為整合而來，面臨較大安全生產壓力。目前華昱能源的成本售價已倒掛，短期內扭虧可能性較小。中信建投債券分析師季偉杰補充表示，后面的項目恐怕也會違約。

為什么業內不看好華昱能源的償還能力？事實上，從華昱能源在上海清算所發布的去年三季度報表便可“一葉知秋”。數據顯示，截至2015年9月末，公司資產負債率和全部債務資本化比率分別為86.04%和82.06%，處于行業較高水平，償債指標表現明顯弱化。

這源于華昱能源整體經營獲現能力較弱。報表顯示，由于收入下滑，公司在去年前三季度經營性業務虧損額4.07億元，盈利表現持續惡化。同時，截至2015年9月末，公司現金類資產為12.49億元。中債資信煤炭行業研究團隊估算，按2014年末的受限貨幣資金達3.59億元估算，目前華昱能源可動用現金資產僅為8.9億元，但公司目前存續的應付債券總額為38.5億元，其中2016-2017年分別到期15億元和23.5億元。“預計其從銀行渠道新增貸款已非常困難，且自身造血能力較差，未來債務償還高度依賴直接融資周轉。”中債資信煤炭行業研究團隊表示。

除了銀行提供資金和直接融資周轉外，民生固收分析師李昭函向北京商報記者介紹，此類債券違約一般還會通過破產重組或政府協調的方式來解決。

不過這兩種方式似乎也難以“藥到病除”。季偉杰介紹，此前保定天威集團有限公司（以下簡稱“天威”）、中國第二重型機械集團公司（以下簡稱“二重”）和中國中鋼集團公司（以下簡稱“中鋼”）等央企也曾發生違約事件，目前僅有二重被國機集團承接了全部違約債券，危機才得以解除，天威和中鋼都還沒有兌付。

天威曾嘗試過破產重組。于去年4月21日暴露風險的天威，在去年9月18日申請破產重組；今年1月8日，法院裁定受理；3月25日，天威重組案件召開首次債權人會議。然而，天威稱，在資金籌措方面尚無實質進展。目前天威違約債券規模合計已達45億元。

中鋼曾接受過政府協調。公開資料顯示，中鋼于2014年9月曝出貸款逾期，80余家銀行被套750億元。同年12月，國務院讓銀監會協調召開中鋼債務會議，由中國銀行等牽頭成立債委會。期間，中鋼多次被傳瀕臨破產。最新消息稱，中鋼已向國資委、銀監會上報方案，提出與幾十家銀行談成的減債、展期、債轉股等條款，其中債轉股的比例大約占到一半。

不良債務將以何種方式接盤

中鋼身先士卒嘗試的“債轉股”是近期市場關注的焦點，也是企業債務重組的一種重要方式。顧名思義，債轉股就是指銀行或金融資產管理公司把此前持有企業的債權變為股權，既能降低銀行的不良率，又可以幫助企業降杠桿。

但債轉股尚沒有落地，業內坦言，具體運作還需研究，也有業內人士擔心，如果一些資不抵債的企業加入債轉股行列，導致“垃圾債”轉換為股權，也可能帶來銀行的流動性風險。

穩妥的做法是多管齊下，研究多種模式接盤不良債務。BCG全球合伙人兼董事總經理、中國金融業智庫負責人何大勇介紹，2008年金融危機后，歐洲普遍采用的一種方式為銀行主動發起設立“壞銀行”子公司，將其與銀行的正常業務進行分離，把不良資產帶到市場，分門別類，然后出售給回收不良資產的基金等機構。“最后有的是折扣轉讓，有的是訴訟清收等，這種方式能最大化地去挖掘不良資產的價值，達到很好的回收效果。”

除了接盤對策不斷被創新，另一個好消息是，雖然陷入債務危機的企業受到巨大的虧損沖擊，但這沖擊波不會形成全國性的風險。季偉杰表示，盡管今年的違約比去年多，但不會爆發系統性風險。何大勇進一步分析稱，看目前標定的幾個去產能行業：鋼鐵、煤炭、有色、水泥，這些行業都是集中在有限的幾個地區：山西、東北、河南、河北等，局部地區集中度比較高，所以局部風險壓力較大，整體不存在系統性風險。

不過，如何甄別和防范國企債違約風險依舊是市場較為關心的話題。較為簡單的是，早期預警是一個信號。以二重為例，連年虧損的二重被多家評級機構對其風險進行了預警，因此在債務出現違約時對市場的沖擊有限。此外，光大證券研究團隊總結出一個“國企債違約通式”，其有三個前導條件：一是還款時的領導與融資時的領導非同一人，二是融資時的領導為非正常離職，三是發行人所處行業較差，自身償債能力十分有限。從天威、中鋼等違約企業來看，都無一例外地符合這個通式。