5月1日，哈里伯頓和貝克休斯聯合宣布放棄在2014年11月宣布的合并交易，交易自2016年4月30日終止。從最初的轟動效應到如今的黯然收場，長達18個月的并購過程充滿了諸多值得探討的問題。從官方聲明看，兩家公司都宣稱付出了大量努力，分手的主要原因是反壟斷機構的反對。但結合諸多背景材料分析，可以發現此次并購失敗并非聲明所說的如此簡單，而是很多因素交織在一起的必然結果。本文嘗試從三個方面進行深層解讀，探尋哈里伯頓并購貝克休斯失敗背后的潛在邏輯。

并購方式解讀

在并購方式選擇上，哈里伯頓采用了協議并購和順三角兼并模式。從兼并公司（母公司）角度看，此方式具有并購成本低、風險小、交易阻力少的特點。交易雙方也聘請了世界頂級的財務和外部法律顧問，如瑞信、高盛、BakerBotts、WilmerHale等，來應對此次并購中可能出現的問題。但在實際操作中，這樣的交易方式仍然存在兩點弊端。

一是作為證券市場最主要的收購形式，要約收購具有更明顯的優勢，即所有股東可以在平等獲取信息的基礎上自主選擇，基本可視為完全市場化的規范收購模式，屬于實質性資產重組，有利于改善資產重組的整體質量，促進重組行為的規范化和市場化運作。相比之下，協議收購則不可避免會遭遇股東訴訟問題。

其實，早在雙方合并交易宣布之初，就已有數起針對此交易案的股東訴訟，指出貝克休斯董事會在哈里伯頓和其子公司協助下，違反了對股東的代理責任，聲稱這種非市場化的并購行為嚴重低估了貝克休斯的價值，且不適當地排除了可能存在的出價更高的第三方參與。比如，雙方承諾不主動招攬任何第三方以達成不同于雙方合并交易的其他交易。一旦貝克休斯與其他收購方達成交易，哈里伯頓有權要求貝克休斯補償10億美元。而且，雖然哈里伯頓需借貸約86億美元過橋貸款以支付現金部分，可能造成程序的繁瑣和不確定性，但并未將融資完成作為交易的先決條件。諸如此類的交易確定性保障條款，使貝克休斯股東有理由相信交易的不合理性，因此要求法院頒發禁令，并責令責任方賠償相關損失。協議還指出，貝克休斯將給予哈里伯頓參與針對貝克休斯或其董事的股東訴訟的機會，貝克休斯與股東的和解需要得到哈里伯頓同意。這一基于哈里伯頓利益訴求的條款，使股東訴訟問題更加復雜難解。

二是順三角兼并模式雖然存在一定優勢，比如兼并公司以持有的子公司股票為限承擔法律上的有限責任，子公司以“殼公司”的形式有效隔離母公司資產風險，以及雙方公司基于股票對價的免稅重整等，但作為一種內部制度安排，此類三角并購帶有一定風險性。

首先，目標公司原股東成為兼并公司新股東，將“稀釋”兼并公司原股東的投票權，淡化兼并公司的股東權益。在美國，由于特拉華州公司法的先進性和自治性，很多大公司選擇特拉華州作為公司注冊地，比如，這次并購交易中的兩家公司和Red Tiger LLC（哈里伯頓為實施三角收購設立的子公司）。而按照《特拉華州普通公司法》規定，標準三角并購中，兼并公司母公司的董事會有權作出并購交易的決議，無需提交股東大會決定。因此，普通股東無法通過股東大會“用手投票”的方式表達對權益淡化問題的訴求，可能會選擇使用“盤外招”阻止交易達成。這種內部隱患相對于要約收購的市場化行為來講，確實不可避免。

其次，三角并購模式容易形成投機套利。并購中，兼并公司以股票作為主要支付方式會給市場傳遞負面信號，即兼并公司股票的市場定價偏高，由此極易出現大量的市場投機套利者。套利者的賣盤壓力，加之兼并公司原股東權益淡化這一負面影響，可能導致兼并公司股價下滑，最終使并購雙方的收益明顯低于預期。

事實證明，資本市場對這宗交易確實并不看好。按照協議，合并后原有貝克休斯股東每股對價為1.12股哈里伯頓股票外加19美元現金，整體折算價格78.62美元比交易聲明公布當天貝克休斯股票收盤價僅溢價20.5%。而聲明公布當天的股價變化更印證了市場的消極反映，當天貝克休斯股票雖大漲8.92%，收于65.23美元，但哈里伯頓股票大跌10.62%，收于49.23美元。Barclays的分析師指出，在2018年石油行業開始真正復蘇前，油服行業的任何復蘇都是漫長和不均衡的，因此在全球三大油服巨頭中更看好未參與此宗交易的斯倫貝謝。

監管審批解讀

由于合并雙方是全球第二和第三大油服公司，交易面臨的反壟斷審批壓力前所未有。雖然交易宣布后，兩家公司在一年左右的時間內陸續獲得了加拿大、哥倫比亞、哈薩克斯坦、南非、土耳其等國的反壟斷機構審批，但最主要的幾個國家和組織，如中國、美國、澳大利亞、巴西、歐盟等法域的反壟斷審批周期明顯超出兩家公司高管的預估時間，因此在2015年年底，此交易就已顯現出失敗征兆。特別是2016年4月遭美國司法部起訴后，交易完成的可能性變得微乎其微。

綜合分析反壟斷審批未獲通過的原因，大致有以下兩點。

一是雙方的業務領域高度重合。哈里伯頓90%以上的收入領域同時也是貝克休斯提供服務的業務領域。美國司法部使用了常見的假定壟斷者測試和HHI指數來計量市場份額的變化和廠商規模的離散度，認為兩家公司合并將導致油服行業競爭受損、價格上升及創新減少，損害消費者利益，并特別指出兩家合并后至少在23個油服細分市場上減弱了競爭性，其中11項產品/服務的美國市場占有率將超過50%，特別是陸地尾管懸掛器和海上生產封隔器的市場份額將超過70%，海上增產船和海上尾管懸掛器的市場份額將超過80%。石油業內人士，如道達爾首席執行官在接受采訪時也表示，若此并購交易完成，對原油開采商和油公司來說都不是好消息；油服業內企業更是不斷發出行業壟斷的警告試圖延緩或阻止此項交易。

二是哈里伯頓和貝克休斯提供的資產剝離計劃并不具有實質效果，難以達成交易完成的要件。此前，兩家公司提出了明確的資產剝離計劃，如哈里伯頓計劃剝離固定切削齒鉆頭和牙輪鉆頭業務、定向鉆探業務、隨鉆測井業務，以及膨脹式尾管懸掛裝置業務；貝克休斯計劃出售其核心完井工程業務（包括封隔器、流量控制工具和井下安全系統），以及在墨西哥灣的防砂業務，在澳大利亞、巴西、墨西哥灣、挪威和英國的海上固井業務。不過，這其中潛在的困難是，為了防止大量的資產分割給未來的監管執行帶來難度，美國司法部要求兩家公司所出售資產的買家盡可能少，甚至一個買家會更好。可是在油氣行業整體低迷的情況下，尋找一個買家購買如此多的資產是相當困難的。兩家公司一度努力向通用電氣和凱雷集團等實力雄厚的潛在買家甩賣資產，但終因油氣行業前景不明朗和資產專屬性較強等原因未能取得實質性進展。

（本文未完待續。作者趙前，單位：中國石油天然氣集團公司改革與企業管理部）