引言

從上世紀70年代開始，原油在供給、需求和貨幣三個關(guān)鍵因素的共同作用下波動。本世紀初，伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)和美元指數(shù)低迷，促使國際原油價格持續(xù)走高；2008年，全球金融危機導(dǎo)致原油需求大幅下降，原油價格暴跌；本輪始于2014年年中的油價暴跌則源于供給增加和邊際成本下降。2016年2月至今，國際原油價格持續(xù)反彈，迄今已經(jīng)反彈至50美元/桶附近。在世界經(jīng)濟復(fù)蘇之路曲折艱辛，全球能源總體供過于求的背景下，雖然需求端和貨幣因素出現(xiàn)了一些積極的變化，但仍由供給端主導(dǎo)原油價格波動。

A 供給主導(dǎo)成本凸顯

供給端的變化主要源于四個因素，即地緣政治、價格戰(zhàn)、技術(shù)進步和成本變化，但是美國頁巖油革命使得技術(shù)進步和成本變化的影響凸顯，成為2014年以來原油價格下跌的關(guān)鍵因素，同時促成國際原油的定價權(quán)正由OPEC向美國轉(zhuǎn)移。

美國頁巖油開發(fā)成本或為國際原油價格波動的頂部。根據(jù)EIA的報告，美國頁巖油2015年的完全開采成本較2012年下跌了25%—30%，并且2016年仍有5%—10%的下降空間。與此同時，美國原油產(chǎn)量占世界產(chǎn)量的份額由2011年的8.8%上升到2015年的13%，超越俄羅斯，直追沙特，成為世界最大的原油生產(chǎn)國。美國的生產(chǎn)成本是油井大規(guī)模復(fù)產(chǎn)的壓力線，一旦油價超過其生產(chǎn)成本，美國的頁巖油大批量復(fù)產(chǎn)將對世界原油產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊。

世界原油價格走勢

主要產(chǎn)油國市場份額比較

OPEC成員國內(nèi)部的財政壓力或構(gòu)成國際原油價格波動的底部。以沙特為首的OPEC在國際原油市場仍有舉足輕重的地位，其原油產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的41%左右。雖然OPEC對原油價格的控制力被削弱，但其成員國多數(shù)位于低成本的產(chǎn)油區(qū)，相對而言仍是主要產(chǎn)油區(qū)中最有競爭力的力量。同時，OPEC的原油生產(chǎn)策略多年來基于兩個因素，一是地緣政治，二是保障市場份額，但最終目的是用原油換美元，提升自身財政實力。

以沙特為例，與原油相關(guān)的產(chǎn)業(yè)占其GDP的40%，如果油價持續(xù)低于40美元，其GDP年均增長率約為-3%，外匯儲備下跌20%。因此，雖然為了保持市場份額，OPEC協(xié)調(diào)減產(chǎn)可能性較小，但是持續(xù)接近成本線的油價也遠非其所愿。成員國內(nèi)部的財政壓力和生產(chǎn)成本影響OPEC的限產(chǎn)政策，是油井大規(guī)模減產(chǎn)的紅線和油價的支撐。

全球生產(chǎn)架構(gòu)決定國際油價在40—70美元/桶區(qū)間波動是大概率事件。當(dāng)前的生產(chǎn)架構(gòu)分析，全球的原油生產(chǎn)成本平均為50美元/桶，北美頁巖油的原油生產(chǎn)成本平均為63美元/桶，而中東的原油生產(chǎn)成本平均值約為26美元/桶。如果國際原油價格高于63美元/桶，美國的頁巖油大批量復(fù)產(chǎn)將對世界原油產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊；但如果低于40美元/桶，只有中東的油井能持續(xù)盈利，但中東的產(chǎn)量份額不到40%，無法支持全球的消費。因此，中期分析，在其他區(qū)域沒有發(fā)生變革性的技術(shù)進步，全球原油產(chǎn)業(yè)基本保持現(xiàn)有格局的情況下，原油價格以50美元/桶為軸心，維持在30—70美元/桶區(qū)間波動，集中于40—70美元/桶空間低位振蕩是大概率事件。長期分析，隨著美國高成本油井被逐步擠出，頁巖油生產(chǎn)成本逐步下行，不排除國際原油價格軸心進一步階梯形下移的可能性。

B 需求增長緩慢，短期看中國長期看印度

原油直接消費主要集中在交通和工業(yè)兩個領(lǐng)域，間接消費則廣泛覆蓋下游產(chǎn)業(yè)。因此，原油消費的長期增速取決于經(jīng)濟增速、工業(yè)化發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)程度，短期增速取決于季節(jié)性消費和庫存補充。

原油消費增量主要來自于仍然處于工業(yè)化進程和大力興建基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展中國家，而發(fā)達國家原油消費總體保持較低水平，替代能源增長較快的發(fā)達國家（如德法日）則進入負增長的周期。

近年來，世界原油消費的增長動力主要來自中國，但中國原油消費增長的驅(qū)動因素正由長期向短期轉(zhuǎn)化。自2000年開始，源于強勁的經(jīng)濟增速和大量的基建投資，中國需求是世界原油需求增量的主要力量，占全球原油消費比例由2000年的6%上漲至2015年的12.9%。但是，隨著中國進入工業(yè)化后期，城鎮(zhèn)化進程放緩，中國原油消費的長期動力正在削弱。另外，由于中國的原油儲備處于較低水平，2016年是中國戰(zhàn)略儲備油庫投產(chǎn)高峰期，中國的油儲補庫存需求是全球原油消費短期增長的重要支撐。

印度有可能在接下來的十年取代中國，成為世界原油消費增長的主要區(qū)域。主要表現(xiàn)為以下幾點：其一，印度的城鎮(zhèn)化率僅有32%，相當(dāng)于中國上世紀末的水平；其二，印度的工業(yè)化水平較為落后，上世紀末第二產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻率才超過第一產(chǎn)業(yè)；其三，印度的基建投資和制造業(yè)從2013年開始快速增長，金融、地產(chǎn)及商業(yè)服務(wù)隨之大幅增長；其四，印度的能源儲量較少，能源對外依存度高并且會不斷增加。

世界能源組織預(yù)言，到2040年，印度每天的原油需求量將接近1000萬桶，成為世界最大的原油消費國，同時原油進口依存度將超過90%。

C 貨幣格局存變，美元加壓人民幣爭奪局部定價權(quán)

國際原油以美元標價，美聯(lián)儲的升息預(yù)期使原油價格承壓。但是，隨著中國積極推動原油市場上的人民幣支付體系，長期有可能對原油美元體系造成沖擊，削弱美元對原油的影響力。

美聯(lián)儲的貨幣政策歷史上一直是油價變動的長期影響因素。當(dāng)前，美國經(jīng)濟復(fù)蘇，貨幣政策由寬松向正常化回歸是必然趨勢；同時歐洲及發(fā)展中國家整體經(jīng)濟增速放緩，美元中期處于上漲周期，對油價上漲有壓制作用。但是，美國國內(nèi)核心CPI仍處于相對低值，就業(yè)增長不如預(yù)期，同時受到英國脫歐等國際事件影響，美國的升息過程必然是謹慎和緩慢的，美元指數(shù)對原油價格的壓制也將具有持續(xù)反復(fù)和動態(tài)波動的特點。如果美元指數(shù)持續(xù)在85—100范圍內(nèi)波動，原油價格維持在40—70美元/桶區(qū)間的概率也加大。

美元指數(shù)與原油價格

人民幣正作為局部結(jié)算貨幣進入原油天然氣市場，如果影響力持續(xù)擴大，貨幣因素對原油價格的影響存在不確定性。當(dāng)前，中國是最大的原油進口國，在國際原油市場供過于求的情況下，中國的話語權(quán)正在逐步提高。2015年以來，中國一方面推進國內(nèi)原油市場機制改革，正在逐步放開原油進口配額；另一方面推動原油人民幣結(jié)算，以推進人民幣國際化歷程。

為爭取中國更多的市場份額，俄羅斯、伊朗、阿聯(lián)酋等原油生產(chǎn)國均已經(jīng)表態(tài)接受人民幣結(jié)算。如果沙特也接受人民幣結(jié)算，那么局部原油人民幣體系基本確立，沖擊原油美元體系，原油價格也將受到人民幣匯率波動的影響。

綜上所述，國際原油價格較長時期保持40—70美元/桶的區(qū)間振蕩是大概率事件。考慮2017年全球整體經(jīng)濟復(fù)蘇力度好于2016年，原油在長期低位振蕩中，2017年的前景或好于2016年。因此，2016年國際原油價格平均值或以50美元/桶為軸心，2017年平均值或以60美元/桶為軸心上下振蕩。但在2017年年底以前，國際原油價格超過70美元/桶的可能性較小。