“效果化+保增長”將是貫穿整個“十三五”時期環保行業發展的主旋律。“十一五”、“十二五”時期環保行業發展的驅動力分別來自于政府直接投資和市場化改革，相應催生了大型環保國企和大型環保民企的黃金投資期。展望“十三五”，“效果化+保增長”將成為行業發展的核心驅動力，技術優勢明顯、能夠切實為政府減輕環保負擔的細分領域龍頭將迎來彎道超車機會。

一、下半年政策將密集發布

順應“效果化&保增長”變革趨勢的環保細分領域將在下半年進入政策密集發布期。我們了解到下半年多項細分領域將持續迎來政策落地：

1、環保費改稅有望于年內出臺，1500億稅收收入顯著緩解財政壓力。2015年6月，財政部、稅務總局、環保部三部委聯合起草《中華人民共和國環境保護稅法(征求意見稿)》，《征求意見稿》規定：對超標、超總量排放污染物的，加倍征收環保稅;對依照環境保護稅法規定征收環保稅的，則不再征收排污費。

2、環保“十三五”規劃基本內容編制完成，確保6萬億投資落到實處。我們了解到，環保“十三五”規劃的基本內容已經編訂完成，目前正處于集中討論和修改階段，內容方面值得關注的主要有：1)提出“十三五”時期環保投資支出總額約為6-7萬億，相比“十二五”時期有望翻番;2)采用質量+總量雙重指標考核體系，制定了更為細化的環境約束條件指標，推動地方政府更加注重實際環境改善效果，投資落實度提升;3)嘗試PPP等創新的商業模式，為環保投資的資金來源提供保障。

3、PPP立法草案將于三季度上報國務院，訂單-業績轉化的速度明顯加快。我們通過梳理財政部PPP平臺項目庫信息，生態建設、環境保護、垃圾處理、管網升級改造等環保類PPP項目數量超過1500個，投資規模合計約為8000億左右。

4、《土壤污染防治法》將于下半年公開征求意見，預計將于明年年內正式出臺。

5、VOCs監測設備行業標準即將公布。

二、市場形勢與估值水平

市場形勢與估值水平：機構持股市值比例已降至近年來低點，下半年環保板塊表現有望超預期。受制于行業分化和業績表現不達市場預期，機構持有環保股的市值比例已經降至14年以來的最低點。我們綜合業績確定性、市場一致預期、行業估值等因素判斷，下半年環保板塊表現有望超出市場預期，目前應當是加配環保板塊股票的有利時機，部分優質細分領域估值水平有望提升。

三、重點細分行業分析

1、危廢處置：千億市場空間加速釋放

保守估計“十三五”初期危廢合規處理率將達到60%以上，以此計算年處理量將超過6000萬噸，較行業現有處理量實現翻番。天津港(600717)事件發生后，隨著政府強化行業監管和執法力度，以及新型監測手段的不斷推出，預計行業產能缺口將在“十三五”時期快速彌補。我們保守估計“十三五”初期危廢合規處理率將達到60%以上，以此計算年處理量將超過6000萬噸，較行業現有處理量實現翻番。按照危廢處理1500元/噸處理成本計算，近450億增量市場空間有望在“十三五”初期集中加速釋放。

2、膜法深度水處理：深度膜處理技術應用范圍擴大

嚴重缺水背景之下，“十三五”時期水處理是環保工作重點，總投資規模為2-2.5萬億，其中黑臭水體治理占比超過三分之一。RO膜技術應用范圍大幅擴大，市場空間為600億以上。目前傳統污水處理工藝基本可以實現將排放標準達到一級A，但是要達到特別排放限值，就必須在傳統工藝之上加入膜處理技術。根據我們的測算，“十三五”期間RO膜需求將顯著提升，保守估計市場空間為600億元以上。

3、海綿城市：政府“保增長”的重要抓手

我們分析認為，海綿城市并不是環保負擔，而是在房地產增長乏力、高鐵和路網建設項目持續大規模鋪開難度較大的背景之下，中央政府精準釋放流動性、提升城鎮化率并保證GDP增速的一個重要抓手，是房地產之后的又一新的國家戰略。這樣的背景之下，我們認為未來海綿城市建設的政策扶植力度、總體投資規模、地方投資落實速度都存在超預期的可能性，進而帶來類似2000年以來房地產行業的投資機會。

4、VOCs監測：200億市場空間有望在1-2年內釋放

我們在前文中已經分析，環保部正在加緊編制VOCs監測設備的行業標準，從部分完成的編定內容上來看，該標準充分考慮到了國內監測設備行業的發展水平，為國產設備預留出了1-3年的窗口期，預計在“十三五”中后期將國際領先水平看齊。根據我們的測算，保守估計VOCs監測設備的市場空間為100-200億，在人民群眾對于PM2.5的關注度日益提升和行業標準有望于近期出臺的形勢下，200億市場空間將在未來1-2年內快速釋放。

四、投資策略：抓兩條投資主線

我們認為，在行業投資進入成熟期的背景之下，下半年環保行業投資需要更加精準地選擇投資標的，首先把握“效果化”和“保增長”兩條投資主線自上而下甄選重點細分領域;之后自下而上選擇優質細分領域中技術資質優勢明顯、未來有望真正成長為平臺型的龍頭標的。