一、火電板塊虧損慘重

2015年煤價跌跌不休，五大發電集團利潤創13年新高。就在2016年初，五大發電集團收獲了自2002年電改以來最好的利潤成績單。國家電投2015年全年實現利潤139.68億元，創歷史最好水平；2015年，大唐集團實現利潤171.36億元，創組建以來最好水平；華電集團完成利潤256億元，同比增長24.5%。

然而，高處不勝寒。年初煤價還在低位的時候，發改委再次下調了燃煤電廠的上網電價。這就直接使得火電企業上半年報不怎么好看。三季度后的煤價飆升更是讓煤電企業始料未及，進一步對煤電企業的利潤空間造成嚴重的擠壓。2016年以來，煤炭價格在去年大幅下跌后就已經出現大幅反彈，尤其是在第三季度之后，動力煤現貨價格一度在11月中飆升了75%。

2016年初燃煤發電上網電價全國平均每千瓦時下調了約3分錢；下半年以來，煤炭價格上漲使煤電企業生產成本平均上升約4-6分/度。煤電企業的盈利空間遭受二者嚴重的擠壓。

由于燃料成本一般占煤電企業生產成本的70%左右，在“市場煤、計劃電”的背景下，煤電企業的命運基本就在煤價的周期性中起起伏伏。煤價幾乎扼住了煤電企業命運的喉嚨，而且煤價這一因子還幾乎無法成功預測，翻開去年幾大火電企業的年報，無一公司料想到今年煤價會出現這一輪大反彈，自然也無法提前做好對沖的準備。

所以，掌握了這年煤價V字反彈后，煤電企業成本大幅上揚，煤電板塊的利潤也由正轉負。截至2016年以月，五大發電集團煤電板塊的利潤已經由正轉負，虧損3億元。而在月這一虧損額進一步擴大至26億元。而在2015年同期，其前三季實現的利潤有64億元。受到煤電板塊的拖累，五大發電集團前三季度實現的總利潤也從去年同期的287億下降了179億元至108億，下降幅度高達62.2%、

二、火電光景難再

火電行業的盈利主要受到三大變量的影響，電量、電價和煤價。其中，上網電量和上網電價決定了火電行業的收入端，而煤價則決定了火電行業的成本端。

所以，掌握了這3大變量，也就能夠推斷火電行業的盈利空間和未來。

首先看煤價，這一因子的波動性最大，對煤電企業的盈利的決定作用也最為關鍵。假定其他因素不變做出的2017年火電企業盈利敏感性分析表明：若2017年煤炭采購煤價均價在11月的基礎上下降在15%以內，全國半數區域企業將出現虧損或接近盈虧平衡點。也就是說，即使2017年煤價下探15%，全國仍然會有半數區域火電企業出現虧損。

2016年動力煤現貨價格一度在11月中旬飆升至700左右，目前穩定在600左右。而煤價這段時期之所以能夠穩定下來都是因為國家發改委等部分實施了穩煤價措施，包括煤炭與電力、鋼鐵企業簽訂中長期協議，加大煤炭供給等。但是，只要煤炭行業去產能的主基調不變，煤炭供給就不可能一直擴張，煤價下跌的空間就有限。

接著看看上網電量，盡管截至2017年11月的數據表明火電發電量同比增長2.2%，但是平均利用小時卻同比下降了204小時。也就是說火電發電量的增速比不上火電裝機的擴張速度，所以單位火電機組的利用率在下降。2016年1-11月，由于三季度出現異常高溫，進入四季度后二產用電量回升，帶動全社會用電量同比增長5.0%，且南方流域來水轉枯致水電釋放出一定發電空間，火電完成發電量3.97億千瓦時，同比增長2.2%。然而2016年1-11 月火電平均利用小時僅為 3756 小時，同比下降 204 小時，單位火電機組出力持續下降。

火電的平均小時數下降將會是一個長期的趨勢。因為，未來很長一段時期電力過剩都將成為常態，而且出于環保的需要，火電在今后都將為清潔能源、可再生能源讓路。

既然煤價和上網電量都很難有什么驚喜，那么最后來看看上網電價能不能玩出什么新花樣。上網電價主要是受到兩大政策的影響：“新電改”和“煤電聯動”。

“煤電聯動”目前的結論很清晰，因為在1月至日發改委剛剛公布了2017年1月1日全國煤電標桿上網電價不作調整。這意味著2017年內煤電價格大概率不會上調，但如果2017年動力煤價格仍長期維持在高位的話，那么大概率在2018年初煤電價格會進行調整。

煤電價格聯動政策始于2004年，其主要內容實在煤炭市場化定價而電力ZF定價的大環境下，為促進煤炭和電力行業的全面協調發展，按照燃煤發電上網電價與煤炭價格聯動、銷售電價與上網電價聯動的機制，調整燃煤發電上網電價和銷售電價，以緩解發電企業煤炭成本和電價之間的矛盾。

2015年12月31日，國家發改委印發了《關于完善煤電價格聯動機制有關事項的通知》，明確了最新的煤電價格聯動機制基準和具體內容，并于2016年1月1日執行，此前關于煤電聯動機制的規定不再執行。

根據2015年12月31日推出的最新版煤電價格聯動文件的計算公司測算，2017年煤電標桿上網電價全國平均應上漲每千瓦時0.18分錢。但是由于聯動機制還有一條規定，標桿上網電價調整水平不足每千瓦時0.20分錢時，當年不調整，調價金額納入下一周期累計計算。也就是說這0.18分錢的調整幅度會累計到2018年的煤電價格中。此外，這一測算是基于2015年11月至2016年10月的電煤價格平均數計算，然而2016年電煤價格的暴漲剛好發生在2016年7月至11月。如果2018年以2016年11月至2017年10月的電煤價格平均數為基準的話，那么2018年的煤電價格將會大幅上調(假定電煤價格在2017年企穩的情況下)。

至于“新電改”，2015年初，中辦國辦電改9號文重新吹響了新一輪電改的號角，中央層面頒布了一系列的配套文件，絕大部分省市也已出臺了具體的改革方案。

備受矚目的中辦國辦電改9號文，明確了新電改的體制構架為“管住中間、放開兩頭”。發電、輸配電、售電是電力產業的三大環節，用電價格也由發電價格、輸配電價、售電價格組成。“ZF通過對發電、售電環節這兩頭的管制放松，引入市場競爭環節，讓電能體現其商品屬性，回歸它自己真實的商品價值。”“而所謂的‘管住中間’，是指電力的輸配環節。因其具有自然壟斷屬性，不宜引入競爭，其價格必須由ZF定價和監管。區分各環節性質以后，ZF的定價職責和區域也相應明確。”

顯然，“新電改”的大方向就是放開發電端和售電端，在這兩個環節引入市場競爭。對于煤電企業而言，其成本是遠遠高于能源結構中占比第二的水電高出很多的，一旦發電端放開，煤電企業將面臨更大的挑戰。

簡而言之，2017年煤電價格大概率不會上調，長期來看煤電價格又將受到市場化競爭的挑戰，想要在價格上有所突破是比較有難度的。

三、火電企業中的黑馬

大背景是能源十三五規定“煤炭消費比重從2015年的64%降到2020年的58%以下”，短期而言火電行業的上網電價在2017年不作調整，長期而言大方向是“煤電聯動”和“新電改”中的發電端放開市場競爭。火電行業的光景并不甚樂觀。

然而，無論能源結構如何調整，火電作為主要發電方式的地位在中短期內都很難動搖，既然如此，火電企業就還有機會。那么，在“煤電聯動”和“新電改”的大方向下面，什么樣的火電企業才能成為黑馬脫穎而出呢？

既然放開市場競爭，那么綜合成本最低的企業競爭力就最強，最有可能把對手干下去而自己受益。當然，負債率低也能夠讓火電企業更好地撐過低谷。

這個邏輯具體說來就是，“新電改”的大方向是市場化，放開發電端的定價。而在市場化模式下，電力市場將通過交易和配對決定市場出清電價和成交總量，各發電企業的電價將執行市場出清電價。也就是說，在市場化定價的背景下，各發電企業的報價水平都將接近自身的邊際成本，火電廠的邊際成本即度電燃料成本。

由于水電、風電、光伏的邊際成本幾乎為零，因此可以采取零報價策略進入市場。但是中短期內清潔能源不可能完全覆蓋我國所有電力需求，火電自然就還有很長一段時期內都是主流的發電方式。

因此，邊際成本最低的火電企業就具有最大的競爭優勢，最有可能從未來的市場化競爭中勝出。電價低于自身邊際成本的火電企業會越發虧損，直至最終被市場淘汰；而那些能夠以邊際成本以上的電價出清的火電企業將享受一定的利潤，成為行業內的贏者。

港股市場上的火電標的主要有中國電力、華電國際電力、華能國際電力、大唐發電和華潤電力.

由于本人能夠搜集到的今年前三季度測算的度電燃料成本數據并不全面，只包括了大唐發電、華能國際和華電國際，所以只能在這三大發電集團中推薦關注大唐發電，在這三家火電企業中它是在單位發電成本上面優勢最大的一家。