電改背景及盈利能力較差，有望加速開展煤電行業結構性改革。2016年新電改配套文件相繼落地，2017年電改將進入實質性實踐階段。受電力供給寬松、煤價高企等多重因素影響，占電力供應60%以上的煤電正處于盈利能力的歷史低點。中央經濟會議的文件中，電力行業為國有企業混改七大領域的首位。電力交易機制市場化的推進，以及煤電亟待改善盈利能力的背景，為推動煤電行業結構性改革提供了較好的時間窗口。

一、加快淘汰小火電政策方向明晰

電力環保進一步加碼，加快淘汰高煤耗小火電政策方向逐漸明晰。我國目前電力供給寬松，2016年火電平均利用小時數創歷史新低。為改善火電發電效率，國家嚴控新增裝機投建。大氣污染問題也倒逼火電污染物排放的環保要求趨嚴，超低排放改造30萬kW以下規模的火電機組煤耗高污染重。江蘇、浙江、河北等地已出臺地方文件，將淘汰30萬kW以下裝機煤電列入“十三五”規劃。政策性引導小火電淘汰的方向將逐漸明晰。

二、電改推動發電端優勝劣汰

電改加速交易機制市場化，推動發電端優勝劣汰。新一輪電改本著“管住中間，放開兩頭”的方針，在發電、售電側引入市場競價機制。電力供給寬松的背景下，參考廣東等地區的電力集中競價結果，我們認為發電量、邊際發電成本系發電企業競價售電的主要影響因素。市場化的優勝劣汰必將推動發電端的結構性優化。

“十三五”特高壓將集中投產，加之霧霾嚴重，倒逼落地端小火電淘汰。十三五期間，主要的電力外輸區域為西北、東北、西南地區。輸電通道的落地端以京津冀、華東、華南等環?？己酥攸c地區為主。特高壓在十三五期間集中建成后，在當期的電力供需背景下，落地端電力存在消納問題。2017年是大氣污染防治行動計劃的考核年，落地端治理霧霾壓力空前。特高壓輸電消納及環保的壓力將加快落地端小火電機組的淘汰，據統計落地端省份30萬 kW以下機組占比平均值為20%。

三、電力板塊存在補漲需求

歷史數據顯示，電力板塊股票表現與鋼鐵等中游板塊高度相關，電力板塊存在補漲需求，相對PB、絕對PB處于歷史低位，板塊易漲難跌。我們核算了2010年至今，電力板塊月度表現與鋼鐵、水泥等中游板塊的相關度很高。2017年以來，申萬水泥指數累計上漲15.41%，申萬鋼鐵指數累計上漲11.95%，同期申萬火電指數僅上漲3.46%，而鋼鐵水泥指數從歷史看波動率是電力指數的1.4倍左右，低估值電力板塊存在較大補漲空間。

四、標的推薦

五大發電集團的火電上市平臺機組結構優質，有望率先受益行業供給側改革。在上一輪煤電“上大壓小”過程中，五大發電集團都基本完成了小機組的淘汰或改造。我們梳理華能國際(600011)、大唐發電(601991)、國電電力(600795)、華電國際(600027)等五大發電集團火電上市公司，30萬kW以下機組(非熱電、燃氣)占比接近 0%，60萬kW以上的大型機組占比基本超過50%。我們認為，小火電機組淘汰將有利于提升大火電機組的利用效率，機組結構優質的火電企業將優先受益。

京津冀地區環保治理壓力大，企業退城入園帶動熱電發展，利好當地電力、熱力企業。京津冀地區系我國霧霾高發地區，區域大氣污染治理受到國家和地方的高度重視。2017年環首都地區劃定禁煤區，高耗能企業退城入園成為當地的趨勢。目前京津冀地區在白洋淀、滄州渤海新區、石家莊良村等多地規劃大型工業園區。未來電廠以大換小的趨勢將有利于東方能源(000958)、建投能源(000600)等區域熱力、電力企業擴大業務規模。

綜合考慮業績彈性、業務擴張預期以及估值水平，我們依次推薦：華能國際、大唐發電、國電電力、華電國際、東方能源、建投能源、內蒙華電(600863)、上海電力(600021)和國投電力(600886)。

五、個股分析

上海電力

清潔裝機快速提升

公司為華東地區電力龍頭，近年積極在國內和海外布局優質電力資產，裝機量持續增加推動公司業績持續增長。截至2016 年三季度末公司控股裝機容量達954萬千瓦，其中煤電648萬千瓦，氣電207萬千瓦，風電57萬千瓦，光伏42萬千瓦。今年下半年以來煤炭價格快速上漲給公司業績帶來壓力，目前公司火電機組裝機結構優質，煤電控股裝機量中60萬千瓦以上大機組占比超過69.75%，公司積極開展科學摻燒，今年上半年公司度電煤耗僅為282.92克/千瓦時，遠低于全國平均水平，有助于緩解煤價上漲沖擊。近年來公司新能源業務發展加速，上半年新能源板塊累計完成營業收入4.23億元，同比增長81.04%，未來新能源項目投產進度進一步加快，漸成公司業績增長亮點。增發收購集團全資控股的江蘇公司，顯著優化上市公司在華東地區的裝機結構及布局。江蘇公司目前全部機組均為風電、光伏項目，合計65.7萬kW，均在江蘇境內運行。

國投電力

項目儲備豐富 有望持續增長

公司以1.854億英鎊收購RNEUK100%的股權，并承諾收購完成后由RNEUK下屬的RBL對Beatrice海上風電項目進行不超過2.5億英鎊的后續投入。RNEUK持有位于蘇格蘭北部東海岸Beatrice海上風電項目25%股權及InchCape海上風電項目100%股權。兩個風電項目設計容量分別為588、598MW。此外公司還通過收購云頂集團的LLPL42.1%股權，間接獲得印尼萬丹火電項目(660MW)40%的股權，多元化擴張海外市場。在國內，公司已核準及在建的雅礱江水電及其他能源項目共計控股裝機1304.8萬千瓦,占已投產控股裝機容量的47.89%，預計公司裝機規模將持續增長。